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商業銀行資產管理亟待業務轉型和創新。資本市場作為資產管理業務未來發展的重要方向之一，目前仍處於初步發展階段。本文總結瞭資本市場中股票質押式回購業務的發展現狀和特點，從宏觀和微觀兩個角度分析其面臨的主要風險和困難，據此提出強化盡職調查、做實投後管理、引入先進風險管理技術和手段、夯實管理基礎等建議，對銀行資管更加合規穩健地參與該業務有一定參考意義。
本文由《清華金融評論》與況客科技聯合推薦
文/中國社會科學院研究生院博士研究生、華夏銀行總行資產管理部張翎，華夏銀行總行資產管理部處室負責人行宇
商業銀行資產管理亟待業務轉型和創新。資本市場作為資產管理業務未來發展的重要方向之一，目前仍處於初步發展階段。本文總結瞭資本市場中股票質押式回購業務的發展現狀和特點，從宏觀和微觀兩個角度分析其面臨的主要風險和困難，據此提出強化盡職調查、做實投後管理、引入先進風險管理技術和手段、夯實管理基礎等建議，對銀行資管更加合規穩健地參與該業務有一定參考意義。
隨著資本市場的發展和創新，股票質押融資活動日益活躍。股票質押屬於一種權利質押，股票質押式回購作為一項金融創新業務，在中國出現和發展的時間較短。2013年5月，滬深交易所分別發佈《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》（以下簡稱《業務辦法》），同年6月該業務正式上線，進一步豐富瞭上市公司股東的融資方式。相較於其他股權質押模式，股票質押式回購因其較為靈活的操作和流程獲得瞭較快發展。2015年3月，中國證券業協會發佈《證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引（試行）》,從融入方準入、標的證券、業務持續管理、違約台中申請商標費用處置等方面進一步規范瞭該業務的風險管理行為。
商業銀行資產管理業務在加快自身經營轉型的過程中，也逐步加大瞭在資本市場的資產配置，參與形式包括結構化配資、股票質押式回購、定向增發、打新、量化對沖等，但整體對資本市場的介入程度仍處於初步發展階段。中國銀行業協會《2015年中國銀行業理財業務發展報告》顯示，2015年銀行資金入市規模約為1.6萬億元，其中理財產品投資權益類市場的規模為1.3萬億元。而若基於全面風險管理視角進行分析，就會發現創新業務發展的同時，也會帶來一定的風險。在當前去杠桿、強監管的背景下，銀行資管應更加合規、穩健地開展股票質押式回購業務。
股票質押式回購業務發展現狀及特點
股票質押式回購一般是指符合條件的資金融入方（以下簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（以下簡稱“融出方”）融入資金，並約定在未來返還資金、解除質押的交易。該業務推出以來，市場規模保持較快發展。根據滬深證券交易所統計數據，2014年末兩市存續規模約為3375億元，2015年末兩市存續規模突破7000億元，截至2016年8月末，兩市股票質押回購待購回初始交易金額突破瞭萬億元大關，總結起來具有以下五大特點。
一是資金融出方來源多樣。根據《業務辦法》規定，融出方包括證券公司、證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，資金來源較為多樣化。根據《中國證券業發展報告（2016）》，截至2015年末滬深兩市證券公司待購回初始交易占比52.43%，發行的資產管理產品占比47.57%。2016年融出方結構逐漸發生變化，證券公司不再是場內股權質押的主要資金融出方，證券公司自有資金作為出資方的規模占比逐漸下降，而來自券商集合計劃及定向資管計劃的占比超過六成。
二是資金融入方以機構類股東質押為主。根據《業務辦法》，融入方是指具有股票質押融資需求且符合證券公司所制定資質審查標準的客戶。根據Wind數據，從2014—2016年近三年變化情況看：一是參與股票質押式回購上市公司逐漸增加，2016年全部A股中有936傢上市公司參與股票質押式回購，約占上市公司總數31%，比2014年分別增加320傢和提高7.23個百分點；二是參與股票質押的股東個數逐漸增加，2016年全年比2014年全年增加602個；三是機構類股東（含公司、合夥企業等）質押占比較大，無論從質押股數還是股票參考市值角度，機構類股東均占有較大比例，2016年質押股數和股票參考市值分別占比68%和58%。
三是主板上市公司參與質押占比逐漸增加。滬深交易所總體分佈上，深交所參與的上市公司較台中商標申請類別多。2016年深交所和上交所參與股票質押式回購公司個數分別占比71%和29%，這主要與兩個市場上市公司的類型、規模、股票性質等有較大關系。與此同時，近三年該項業務所屬板塊呈趨勢性變化：一是主板上市公司個數占比逐漸增加，2016年末個數占比38.89%，比2014年末提高8.21個百分點；二是中小企業板整體為較活躍的融資主體。中小企業板2016年參與該業務公司個數占比約36%，質押股票參考市值占比約34%。
四是無限售條件股份質押率波動性較大。限售股質押存在著較大的不確定性，滬深交易所也規定，以有限售條件股份作為標的證券，質押率原則上低於同等條件下無限售條件股份的質押率。根據交易所披露數據，2014年3月至2016年末，上海證券交易所無限售條件股份平均質押率47.05%，有限售條件股份平均質押率34.89%；深圳證券交易所兩類股份平均質押率均低於對應的上交所數據。從質押率波動幅度情況看，無限售條件股份平均質押率波動幅度大於有限售條件股份，以無限售條件股份為例，上交所2014年3月—2015年6月平均質押率較高，隨後2015年下半年迅速下降，2016年基本圍繞40%小幅波動，深交所保持瞭類似的變化特征。
五是制造業上市公司質押位於前列。根據Wind統計，2016年全年發生股票質押式回購上市公司的行業分佈相對分散，化工、機械、金屬、非金屬與采礦、電氣設備、電子設備等行業位於前列。其中，位於前三位的化工、機械以及金屬、非金屬與采礦合計占比22%，主要分佈地區以廣東、江蘇、浙江為主。與2015年行業分佈相比，金屬、非金屬與采礦行業上市公司股票質押個數明顯增加。
銀行資管參與股票質押式回購面臨的
主要風險點
隨著“去杠桿”深入推進和對上市公司再融資監管的加強，上市公司股東通過股權質押融資的需求有望增加，但也存在部分上市公司股東股權質押比例過高、股權質押資金用途較為隨意、個人股東投後監管難等問題，這些風險點的產生，對銀行的風險管理能力提出瞭更高要求。
第一，“去杠桿”政策加劇風險防控復雜性。2015年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”的政策要求，防范化解金融風險逐漸被提高到更加重要的位置。其中，針對金融機構資產管理業務多層嵌套、杠桿不清等問題，一行三會擬推動統一資產管理業務監管標準，3月以來銀監會連續發佈多份文件主動防控金融風險，中國人民銀行發佈的《中國金融穩定報告（2017）》針對資產管理業務規范健康發展進行瞭專題分析，2017年7月召開的第五次金融工作會議將設立國務院金融穩定發展委員會，強化宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，來加強金融監管協調、補齊監管短板。金融領域去杠桿和控風險的監管措施將產生深遠影響。具體到股票質押式回購業務，深交所2017年6月已對股票質押式回購業務辦法進行瞭修訂，後續在從嚴監管背景下，監管層可能從融資方、融資用途、集中度等方面進一步加強管理，以促進該業務的穩健發展。新的政策要求短期一定程度上增加市場的不確定性，加大瞭銀行風險預判的難度。
第二，經濟下行壓力增大部分融資人信用風險。融資人通常分為企業和自然人兩類。在“三期疊加”背景下，實體經濟的壓力首先表現為部分企業融資人由於行業低迷、經營不善、盲目擴張、公司治理缺陷等原因導致財務狀況惡化，加上前期的過度融資和投資，容易引起資金鏈緊張甚至斷裂，可能出現不能按時足額回購的違約風險。融資人作為自然人的，不確定因素相對更多，抗風險能力較弱，增加銀行的後續管理難度。此外，現實中由於信息不對稱，銀行可能面臨融資人的道德風險，有實證研究發現大股東股權質押和大股東資金占用往往呈正相關關系，上市公司股價被高估會推動大股東股權質押。此外，信用風險暴露後標的證券的風險處置也受到股票類型、質權效力等因素制約。
第三，市場高波動引發市場風險和流動性風險交織。市場行情變化導致價格波動是股票質押式回購業務風險的重要方面，質押標的證券市值的下跌引起履約保障比例變化，使融出方可能面臨損失風險。與國外市場相比，目前中國股票市場整體還不太成熟，一旦標的股票價格大幅波動，融資人不能及時追加股票質押或提前回購，遭遇強行處置，可能由於二級市場的“踐踏效應”觸發更大的股價崩盤風險。當該業務具有市場整體處於高位、質押標的證券價格近期漲幅過大、質押回購期限較長等特征時，將面臨較大的市場風險。此外，流動性風險與市場風險有較強的傳導性，當標的證券價格跌破預警線甚至平倉線時，如市場整體流動性不足可能無法對所質押股票進行處理，特別是質押股票股數占比越高或者股份性質特殊的，在變現時面臨的流動性風險越大。
第四，操作風險隱患來源更加多樣。商業銀行資產管理業務目前參與股票質押式回購至少涉及銀行、證券公司、融資人三方主體，操作風險不僅貫穿於業務的全流程，而且可能發生在不同參與主體。操註冊商標申請台中作風險主要體現為人員操作不當、系統故障、外部突發事件、盯市管理和標的股票風險處置中的失誤等，如系統運營中斷易引發連續性風險或者人員在執行交易指令等交易過程中出現錯誤，此類風險往往由內部控制和風險管理體系不完善引發，並且難以量化。此外，由於個別人員履職盡責不到位，風險揭示不準確，導致銀行對個別融資人的盡職調查可能存在不全面、不深入的問題，評估融資人風險時容易出現偏差。
第五，關鍵風險指標管理精度有待提高。股票質押式回購業務中，質押率和集中度是較為關鍵的兩類指標。在質押率管理方面，一般來說標的證券質押率主要依據股票所屬板塊、融入方情況、回購期限、有無增信措施等因素確定。目前，銀行在實施差異化質押率風控的基礎上，如何進一步平衡融資方融資需求和風險有效覆蓋的關系，還有待細化質押率管理和根據市場變化等因素及時動態調整。集中度風險管理重在控制由於資產組合的分散化不足，導致單一維度風險敞口的過度暴露。中國證券登記結算有限責任公司網站顯示，2017年4月末一周單一股票質押率高於50%的個數占比約為3.38%。有分析認為，質押集中度風險是股票質押項目風險事件中面臨的最主要風險，估值越高、大股東持股比例越高的上市公司越傾向於提高集中度實現質押融資。如果集中度風險控制不當，不僅增加瞭變現困難，更易引發市場負面連鎖反應。
風險防控措施及建議
商業銀行應堅持審慎穩健的投資原則，將股票質押式回購納入資產管理業務全面風險管理框架下，建立全流程風險管理機制，實現事前能識別、事中能控制與事後能處置。
首先，應強化盡職調查。銀行應嚴格準入標準，首選業績優良、流動性較好的股票作為質押物，明確不允許準入質押標的要求，準確詳實地調查融資人經營情況、信用情況、資產負債情況、對外擔保情況、實際控制人情況、擬質押證券是否存在權利瑕疵等；融資人為個人客戶的應關註其質押比例、個人前期融資行為特征、關聯關系等情況，防范由於個人短期行為帶來潛在風險。通過對接人行征信系統、企業信用信息公示系統、法院等各類信息源，全面真實掌握融資人融資情況、不良信用記錄、訴訟記錄等。必要時采取適當增信措施，要求第三方提供保證擔保等。
其次，做實投後管理。一是落實盯市管理要求。合理設立預警線和平倉線，動態監控標的證券波動情況。加強對證券公司等合作機構的管理，根據協議要求相關機構履行盯市管理職責。當履約保障比例低於預警線或平倉線時，視事件嚴重程度及時啟動應對措施。二是前瞻識別潛在風險。擴大風險信息來源，建立監控指標體系，全面、及時、靈敏監測可能影響融資人回購的風險隱患，並按照風險嚴重程度發佈預警，采取針對風險管控措施。三是提升風險處置有效性。對於發生違約的，要及時啟動處置措施，視融資人類型、標的證券類型、有無擔保措施等，綜合采取場內處置質押物、訴訟等手段，提升風險項目綜合回收水平。
再次，引入先進風險管理技術和手段。借鑒先進同業經驗，引入大數據思維，加強對股票質押式回購業務相關數據信息的收集、整合和分析，通過關聯規則挖掘、預測模型等分析技術，提升對各類風險的定量分析水平。探索研究質押率量化模型，提高質押率管理的精細化程度，實現風險和收益的有效平衡。加強集中度管理，關註公司股東場外股票質押等全口徑融資信息，搜集歷史數據分析影響集中度風險的敏感因子，並將影響因素納入管理要求，實現風險敞口的合理分散。
最後，夯實管理基礎。持續強化內部控制，根據股票質押式回購業務發展情況適時出臺管理制度，完善業務流程和審核機制。加強員工合規文化培訓，實現崗位制約和風險隔離，防止關聯交易和利益沖突。加強資產管理業務系統建設，將股票質押式回購業務納入系統實現全流程電子化運作，通過“人防加技防”減少合規與操作風險隱患。加強人才培養，建立一支熟悉資本市場業務及風險特點的專業風險管理人才隊伍。
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